美世2022年投资主题与机会
概要
我们所熟知的世界正在经历巨大的变化，这将对投资者产生重大而深远的影响。现今社会的状态可以用一个词来概括：蜕变。
投资者不能拘泥于眼下的利益；而是需要把有可能推动未来金融、社会和政治发展的因素纳入投资考量，做出实现投资目标所需的投资决策。
投资者如果对当前主要的发展趋势和挑战进行充分考虑，更有可能在长期获得投资的成功。下文中，我们将讨论一系列重大的主题，我们认为投资者在2022年及之后的投资决策中应仔细考虑这些主题。
现状
世界正处于不断发展和创新中。现今的通货膨胀水平持续超过央行设立的通胀目标，使得央行需要重新思考货币政策的使用方式，而政策制定者正努力解决由资产负债表膨胀、资本市场扩张以及全球供应链危机带来的问题。与此同时，监管方面也变得愈加严格：比如超预期的将全球最低公司税提升至15%、中国禁止加密数字货币交易并对盈利性教育机构进行管控。
全球各地正携手应对气候变化：中国、美国、印度、澳大利亚和沙特阿拉伯都做出了“碳中和”承诺。各行业的发展和创新也对原先市场造成了冲击，其中显著的是医疗业（由新冠疫情引起）和金融业（区块链金融系统下的资金规模已超过1,000亿美元）1。
为了向投资者阐明各行业的发展趋势，我们找出了可能对投资者2022年及之后投资决策造成影响的三大主题：
新旧更替：了解经济参与者的财富变化和长期占据核心地位的思维方式转变带来的影响，包括货币政策责任的演变；“亚洲世纪”的展望；以及金融提供方式的再造。
拥抱转型：在向可持续投资转型时，投资者如何为可能发生的变化做好准备；通过公司参与可以行使的权利；影响力投资的作用；以及促进绿色投资转型的资源管理。
现代多元化：投资组合如何在管控风险的前提下达成收益目标；投资策略和主题间的动态配置；以及如何获得创新机会。
政策路径
货币政策干预和量化宽松这样的术语当今非常流行。然而其中的一个——现代货币理论，与其他盛行的理论截然不同。其策略是对经济进行不间断的货币和财政激励措施，并随着经济情况不断调整，但对就业和经济的持续刺激很可能会导致相反的结果，并产生负面的经济效应。
这些量化宽松和刺激政策导致了通胀飙升，首先发生在直接受新冠影响的行业（这些行业面临供应链问题和劳动力短缺），然后轮转到受刺激措施和消费支出增加而爆发的行业。同时，在过去的半个世纪，全球化、政策和科技的持续发展也一直是控制通货膨胀的关键因素，而现在这些因素对于控制通胀的作用也受到了挑战。国家内部和国际间的政治斗争也在不断加剧，这无疑会破坏目前的全球化成果。因此，尽管目前金融市场的表现良好，但投资者们仍需采取行动以确保自己的投资组合能够抵御未来的通胀。
要点
• 投资于大宗商品、黄金和可持续自然资源类股票可以提供特定情景下的通胀保护，而目前许多投资者的投资组合中还没有涉及此类资产。
• 投资于特定实物资产和精选股票策略的长期敞口有助于投资组合对抗通胀。
• 投资于浮动利率资产（如私募债和结构型信用）可以很好地抵抗久期风险，对于那些流动性要求较低的投资者还能获得更具吸引力的债券市场利差。
亚洲世纪
虽然美国目前在国际社会中占核心地位，但据预测，到2030年底，中国将有能力和美国同台竞争，2而中国的发展只是亚洲崛起中的一部分。在一系列因素的推动下（如人口增长、城市化、创新能力、技术革新、消费水平增长和亚洲贸易一体化），属于亚洲的时代即将到来。
主动管理且无约束的新兴市场配置可以抓住未来在亚洲的投资机会。不过，尽管亚洲股票在新兴市场对标基准中占了很大权重，但对中国离岸股票的高占比意味着对中国在岸股票的占比相应较少。因此，要使投资组合覆盖的资产更加系统，投资人需要对中国的权益市场进行特定的资产配置，3这也会给管理人带来超额收益和更好的风险分散。中国近年来正经历飞速的发展和变化，中国的经济也正在政策的推动下进行着深度转型，所以此时对中国投资组合的主动管理显得尤为重要。
亚洲其他地方的投资机会比比皆是，比如中国劳动力成本的攀升正使一些杰出的制造企业从中国转移到劳动成本更低的东南亚国家，使东南亚的经济快速发展。另一方面，伴随着印度人口的不断上升，其本国的消费市场也在持续扩张。由于亚洲内部大量的贸易往来，许多消费者和生产者的枢纽都应运而生，而东亚尤其受益于亚洲内高度融合的贸易。目前这些的趋势都表示亚洲未来的发展有很大潜力，但投资者仍需注意，自动化生产的应用可能会导致印度和东南亚制造业劳工的失业，而且这个趋势也可能进一步波及亚洲的其他市场。
要点
• 主动管理且无约束的新兴市场上市股票配置可以为投资者抓住亚洲的发展机遇，而在组合中加入专门的中国在岸股票配置更能增加投资机会。除中国以外的新兴市场策略可以与中国策略结合使用，以更有效的方式引入印度和较小的东盟市场。
• 亚洲私募股权敞口可以提供公开市场较难进入的领域敞口（包括早期技术），来补充投资组合。
图1.中国经济轨迹（现价GDP单位：十亿美元）
来源：国际货币基金组织。数据和预测信息来源于2021年11月，预测从2021年1月开始
未来的金融环境
去中心化加密货币起源于全球金融危机末期，尽管多年来一直备受质疑，但始终在稳定发展。虽然多数加密货币的价格波动非常大，但人们对于数字钱包的使用率一直很稳定，而数字钱包的数量也在稳定上升。加密货币的价格在2021年下半年创下了新高，同时，服务于加密货币的金融服务系统（去中心化金融-DeFi）也在快速发展，这是加密货币体系趋于成熟的标志。
为加密货币持有者提供金融服务的DeFi受众程度正大幅上升。截至2021年11月3日，在DeFi服务下的金融资产超过了1,000亿美元。4与传统的银行系统相比，DeFi具有高度的自动化，且这个互联网原生的平行金融服务系统效率的提升空间也很大。但加密货币领域的快速发展会导致更严格的监管，这是不可避免的，而且加密货币的可持续性也是一大问题。加密货币需要大幅节省能源效率才能长期可行，即“权益证明（proof-of-stake）”协议目标5，目前还处在测试阶段。
由于目前加密资产基本上不受政策监管，所以我们不建议投资者在加密领域进行资产配置，但数字资产背后的金融服务公司可能是更好的投资选择。例如，金融科技公司特别关注银行体系去中心化的过程中的潜在利润。虽然金融体系的发展和去中心化已经不再是新鲜事，但目前的转变是前所未闻的，金融体系正变得更加民主，且更具特征。银行将不再是金融体系的仲裁者。
要点
• 投资者可以对私募股权（尤其是投资于金融科技平台的专业风投机构）进行资产配置，以此在加密技术的颠覆性发展中获得潜在受益。
• 私募债和对冲基金平台也可以让投资者接触到金融科技平台的新贷款需求。
• 投资级私募债基金的目标旨在与银行竞争那些大额、高质量的企业和商业房产贷款，这些基金承诺更快、更灵活地执行相关操作，同时获取相比公开市场的利差。
图2.全球区块链钱包规模（百万美元）
来源：Statista。数据截至2021年9月13日。
贫富差距
抛开贫富差距对于社会生产力和人才埋没的影响，在过去的50年中，许多经济体中的贫富差距仍在持续扩大。
未来政策方面的中兴预期是对劳工更加友好，但也不会对资本造成显著破坏，在这种情况下，与实体经济和普通民众相关的资产收益表现可能会比金融资产更好。
投资者还需要注意政府政策对各地区和行业产生的潜在影响。某些行业（如科技行业）由于被认为对社会凝聚力产生了影响，面临被监管采取措施的风险。此方面的问题在中国已有先例，而类似的情况在美国和欧洲也正受到威胁。
要点
• 我们相信，在地区、行业和市值之间适当分散投资，可以把社会向包容的经济模式转型时产生的风险更小化。
绿色资产、灰色资产、以及中间地带
投资组合中的资产可以被划分为不同类别：“灰色”资产具有高排放和高转型风险，因缺乏明确的转型计划，此类资产在长期很难被归为可持续投资资产。相比之下，“绿色”资产有较低/零碳排放和较低的转型风险，较为“绿色”的资产甚至在积极推动其他资产进行节能减排。
目前多数资产都处于绿色资产和灰色资产之间的“中间地带”，其转型风险不高，而且相应的减排计划也在逐步推进。与目前的大趋势一样，气候变化和重新定价都不是一蹴而就的。投资者在其战略气候转型计划中保持灵活性，以便能够在合适的价格实现“脱碳”。中国就是一个很好的例子：政府已经做出了“碳中和”的承诺，这其中包含着巨大的投资空间和机会。这项政策的规划长达数十年，目前政策的细节部分还在起草中，我们相信在此领域布局较早的投资者将会获得可观收益。
投资者对于可持续投资充满了各种困惑，包括是否应该买入、卖出或持有涉及潜在ESG泡沫的资产、资产是否被“洗绿”而不是真正的绿色。前者可能意味着没有购买稳健的资产；后者意味着可能持有或增加了减值资产。ESG泡沫的说法可能被夸大了，MSCI的一项研究显示，6ESG评级较高的公司表现优异主要是因为收益增长，更高评级公司的收益倍数甚至略有收缩。“洗绿”问题也可以通过明确可持续发展的要求进行避免。
要点
• 气候变化是全球性且关乎各行各业的问题，因此无论在公开市场还是私募市场投资，都需要在组合配置上把可持续发展策略整体纳入考量。
• 投资者应当在气候转型方面对投资组合进行周密的计划，根据风险敞口和适应能力，建立总投资组合减排目标和每一资产类别的目标。
• 对于某些投资者而言，完全解决资产的可持续问题可能比较困难，因此可持续投资问题可以因人而异分阶段解决。
今天政府间气候变化专门委员会（Intergovernmental Panel on Climate Change，IPCC）第一工作组（IPCC Working Group I）的报告是对可能严重威胁人类的气候问题进行预警。化石燃料燃烧和森林面积缩减造成的温室气体排放将全球数十亿人置于危险之中，证据无可辩驳。全球变暖正在影响着地球上每一处角落，而其中很多对环境的伤害是不可逆转的。
——António Guterres,
联合国秘书长7
公司参与的时代
在新冠造成了全球范围内的长期停滞后，公司参与水平终于在第26届联合国气候变化大会（COP26）召开前夕再次回升，有86家新公司承诺在2040年前实现“净零排放”目标。各公司积极参与的案例有很多，比如，一家对冲基金只通过0.02%的持股，就在一家石油公司获得了支持可持续发展的董事会席位。
此外，更广泛的公司参与包括一系列项目，除了通过上市股票的投票权，还包括审查资产管理人的多元性、公平性和包容性（diversity, equity and inclusion，DEI）政策，以及主动向资产受益人了解他们所预期的资产管理方式（通常他们比受托人想象的更热衷于可持续发展，但很少有人询问他们的意见）。
过去一年中，我们看到新冠从本质上改变了企业员工的工作模式，并损害了不同员工的利益。因此，投资者需要鼓励企业积极采用多元性、公平性和包容性政策，以减少员工流失并建立良好的决策框架。
人才的多元性是企业应当特别关注的问题之一。拥有多元化管理团队的公司，息税前利润率（EBIT）比那些团队多元化程度低于平均水平的公司高出9%，创新业务的收入比例也高达45%，而多元化程度较差的公司此项占比仅为26%8。
要点
• 多元性、公平性和包容性方面仍有许多工作要做，特别是在金融行业。多元化的团队可以产生更多样化的想法，从而避免陷入群体思维的陷阱，以此获得更稳健的风险调整后收益。
• 现在，投资者的公司参与不限于股票持有者对上市股票的投票权，债券持有人同样可以影响企业决策。
有意义地实施
意义很重要：员工希望赚钱，但也希望承担社会责任以彰显不同。数据显示，愿景导向型公司的员工留存率比其同业高出40%，9这表明企业创造的影响力及其对社会带来的意义（通常是非财务性）事实上与其核心的无形资产是密切相关。
影响力投资通常都有一个明确的意图和目标：即企业在获得财务回报的同时，也能为欠发达地区在社会和环境发展上提供积极、有意义且可衡量的帮助。大多数投资者表示，他们所进行的影响力投资都符合他们的财务预期。10而在特定情况下，一些投资者可能会甘愿牺牲投资收益而为社会带来积极影响。未来十年的影响力融资缺口很大，联合国贸易和发展委员会表示，到2030年，预计需要5-7万亿美元才能实现可持续发展目标，11其中包括对生物多样性等领域的投资（此领域迫切需要新增投资，因为物种的大量灭绝已经威胁到了粮食安全）。
要点
• 私募市场，特别是风险投资市场，提供了对企业进行实质性控制的途径，因此投资者有可能产生巨大的影响。
• 通过可持续债券为影响力投资项目提供资金，是影响力投资直接的方式。
资源守则
减少碳排放一直是解决气候危机的关键。但是，如何在碳减排的同时为全球近80亿人持续稳定地提供食物、水、住房、劳动力和交通出行方面的服务，还需要更细致的考量。粮食安全需要考虑生物多样性、充足的淡水供应和耕作土壤管理；电动车行业需要考虑电池矿物因素；考虑到可再生能源的间歇性，核能和天然气等能源也需被纳入考量。简而言之，在碳减排方面，我们需要的是整体资源的转型，而不仅仅是简单的能源转型。
目前在实行碳减排的行业主要集中在能源和运输业，而占碳排放总量约四分之一的农业和土地使用却没有得到足够的重视。在过去的150年里，全球表层的土壤含量减少了一半，12这主要是由于昆虫（作为重要的传粉者）数量的急剧减少13以及干旱频繁发生。想要在农业领域减少碳排放及环境影响，还需要更多新技术的支持。
在其他方面，目前阶段的可持续电气化经济需要大量的金属支撑。据估计，经济体对于六种主要金属的需求在21世纪将增长2到6倍。14虽然“绿化投资组合”（将高排放企业从投资组合中剔除）对低碳转型至关重要，但这也有可能导致金属产业被错误估值或投资不足，因为该行业的估值相对于股票市场仍处于历史低点，而需求却在激增。由于自然资源是通胀的关键组成部分，在金属产业的投资也可能对投资组合提供一定的长期通胀保护。
循环经济是解决资源问题的关键部分，尤其是资源方面的回收。例如回收铝产生的排放量比开采原铝要低95%。15铝生产中的碳排放占全球总排放的2%，16所以仅仅是回收铝的推进就能使碳排放水平显著下降。随着碳排放税的增加，金属回收企业的利润很可能会随之增长。
要点
• 投资者务必考虑实现净零排放目标的实际性——各行业需要进行更深层次的资源转型。
• 生物多样性和负责任农业等领域对实现长期可持续发展目标至关重要，而为大电气化转型所需的金属也同样重要。
市场收益的延申
虽然在过去十年中，传统的60股票/40债券投资组合策略一直表现良好，但这个策略不确定会在未来持续表现优异。债券收益率和利差已接近历史低点，股票市场中的周期性调整后市盈率比2000年互联网泡沫破裂前以外的任何时候都要高，在这个充满不确定性的市场中，传统的贝塔敞口已被充分定价。
因此，在现在的环境下投资者如果仅仅依赖长期贝塔敞口，可能很难实现投资组合目标。
而在多元化投资下，尤其在经济或股票整体表现欠佳的时期，固定收益很难再如以前一样提供分散化的效应和收益，因为起始收益率较低，而且通货膨胀可能会带来利率上升的风险。
投资者需要对投资组合有更动态的投资组合风险管理，而这可能需要对治理方法或投资策略进行调整；比如形成“以超额收益为核心”的方法体系，或在长期采取具有针对性的专业领域投资和主题投资。
要点
• 只通过传统的贝塔风险敞口无法实现稳定的投资收益。
• 多元化至关重要，投资必须是多元化且动态管理的，因为传统的股票债券投资组合中的互补性可能不再可靠。
• 对于投资组合的主动管理，以及长期战略持仓可以帮助投资者实现投资目标。
如何对投资组合进行保护的难题
随着市场进入长达40年的固收牛市后期阶段，固收资产的收益率起伏不定，固收市场中少见的有超过1万亿美元被投资在负收益率的公司债上，同时持有负收益国债也已成为常态。
以往的投资者会投资于高质量的债券以分散组合风险，但这个措施现今已不再有效。投资者需要通过更多样化的投资以实现风险规避。黄金和某些货币资产可以起到对投资组合的保护作用，但由于这些资产有各自独特的风险，而且对此类资产的投资往往是非标准合同化的。此类保护能力本质上是市场惯例或经验法则。标准合同化的工具，尤其是股指期权或市场波动率期权，可以用于保护投资组合，但这些投资工具可能会增加成本（期权溢价），从而降低投资组合在活跃市场中的收益。
鉴于投资组合需要对一系列的风险敞口进行动态管理，对冲基金管理人（包括宏观策略）能够帮助投资者在这样的市场环境下对投资组合进行有效管理。此外，鉴于股票和债券之间可能存在的更高的相关性，减少投资组合中对传统贝塔系数的敞口，并实施与市场方向无关的超额收益投资策将更有优势。
要点
• 久期策略的有效性——历年来对大多数投资者来说占核心地位的风险保护策略，未来不一定能持续有效。
• 不同的风险保护措施——不同的风险和策略适用于不同的情况。对风险保护策略的混合使用可以中和投资组合风险，但这需要更高的投资治理。
• 增加对冲基金等策略敞口，这样无论市场的走向如何，这些投资都可以为组合提供一定的投资收益。
接轨创新
各个领域都处在不断革新和发展中，如气候变化解决方案、金融科技、自适应机器人、自动化生产、人工智能的应用等。人们对医疗保健行业尤其感兴趣，而事实证明，用来应对新冠的正是科学发明和技术采用的产物 (如电子医疗)。而想要把这些研究成果充分应用在实践中仍需数年。
一场以基因学为核心的医药革命正在展开。由于基因组测序成本的持续下降，医药公司将能更确定一些药物对特定的患者是否有效，以及有无副作用。从而针对个人的特定药物将可能被研发出来。这些技术将在未来的几十年中持续发展和革新，随着人口老龄化加剧以及对医疗需求的复杂化，投资者对医疗保健业的布局将不再局限于短期。
一些公司在创立的早期就可能有创新成果，这会使在早期进入的私募（包括风投）收获颇丰。其中的一个例子是由数个顶级公募和私募投资者提供的高质量“混合基金“，此类基金将偏向在公司的中后期融资轮次时以成长型股权方式进入，从而提供了比传统风投资本更好的流动性。
要点
• 过去的十年间，在太阳能领域的科技发展大幅缩减了太阳能产业的成本。类似的趋势也将继续支持气候转型方面的重要举措。
• 新冠加速了科技发展，很多新的投资机会也应运而生。特别是医疗保健行业，由于业内一系列的发展和创新，行业也出现了很多令人兴奋的长期投资机会。
• 投资者可以通过在私募市场投资和混合基金来参与到早期公司的创新。
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注释：
1 来源：DeFi Pulse，https://defipulse.com/
2 英国智库经济和商业研究中心（CEBR）预测中国将在2028年超越美国成为大经济体。2021年度世界经济排名榜（World Economic League Table 2021）。https://cebr.com/wp-content/uploads/2020/12/WELT-2021-final-23.12.pdf
3 详见https://www.mercer.com/content/dam/mercer/attachments/global/gl-short-em-and-china.pdf as of May 2021
4 来源：DeFi Pulse，https://defipulse.com/
5 网络参与者通过将资产押注在第三方托管账户来证明他们的良好意图。共识机制协议可能会取代非常耗能的工作量证明（proof-of-work）协议，比如那些用于生成比特币区块链的协议。
6“Is ESG Investing a Price Bubble? Probably Not.”，MSCI，2020年12月
7 详见“Secretary-General’s Statement on the IPCC Working Group 1 Report on the Physical Science
Basis of the Sixth Assessment | United Nations Secretary-General.”
8 来源：波士顿咨询集团，截至2018年1月23日，https://www.bcg.com/publications/2018/how-diverse-leadership-teams-boost-innovation
9 来源：德勤，《2020年全球营销趋势报告（2020 Global Marketing Trends）》，2019年8月
10 来源：Global Impact Investing Network （GIIN），《2020年度影响力投资者调查报告（2020 Annual Impact Investor Survey）》。68%的受访者表示与预期一致，20%优于预期，12%表现逊于预期。《关于影响力投资，你需要知道什么（What You Need to Know about Impact Investing）》，2020年6月，GIIN。
11 2019年1月8日，情况说明书，
https://sdgimpact.undp.org/fact.pdf
12 来源：世界自然基金会，截至2021年11月，https://www.worldwildlife.org/threats/soil-erosion-and-degradation
13 Hallmann CA、Sorg M、Jongejans E、Siepel H、Hofland N、Schwan H等。在过去的27年里，保护区内飞行昆虫的总量下降了75%以上。《PLoS One》。2017年10月18日；12(10)。
14 Takuma Watari、Keisuke Nansai、Kenichi Nakajima，《主要金属至2100年的需求、供应和环境影响：关键回顾（Major metals demand, supply, and environmental impacts to 2100: A critical review）》，《Resources, Conservation and Recycling》第164卷，2021年1月，105107。
15 Tianduo Peng、Xunmin Ou、Xiaoyu Yan、Gehua Wang，“中国铝生产能耗和温室气体排放的生命周期分析（Life-cycle analysis of energy consumption and GHG emissions of aluminium production in China）”，《Energy Procedia》158（2019）3937-3943，2019年2月。
16 https://www.greenbiz.com/article/why-addressing-aluminum-industrys-carbon-footprint-key-climate-action，2020年12月.
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